民企現形記，違約模式有哪些?
民企現形記，違約模式有哪些?
從2018年的民企違約案例來(lái)看，最終導致民企違約的因素大致分為以下幾類(lèi):經(jīng)營(yíng)不佳導致現金流緊張、經(jīng)營(yíng)性應收回款困難、疑似虛增利潤、關(guān)聯(lián)方欠款占用資金、集團流動(dòng)性緊張傳導至子公司、激進(jìn)投資、實(shí)際控制人風(fēng)險、擔保及互保風(fēng)險。
1.經(jīng)營(yíng)不佳導致現金流緊張
經(jīng)營(yíng)不佳導致企業(yè)內外現金流緊張，從而導致債券違約，這是以前民企違約案例中最常見(jiàn)的類(lèi)型，其邏輯也相對簡(jiǎn)單:企業(yè)盈利惡化或者變現能力惡化導致企業(yè)內部現金流緊張，外部現金流受其影響也逐漸趨緊，最終企業(yè)流動(dòng)性枯竭，導致違約。
2.經(jīng)營(yíng)性應收回款困難
有時(shí)企業(yè)盈利仍然穩定，但由于經(jīng)營(yíng)性應收回款困難，現金流持續不佳導致賬面流動(dòng)性較緊張，最終出現債券兌付困難。部分企業(yè)過(guò)于追求賬面上的高銷(xiāo)售收入和高利潤，采用過(guò)度寬松的信用政策，對下游客戶(hù)盲目授信、延長(cháng)賒銷(xiāo)賬期，形成大規模應收賬款，占用大量資金，造成業(yè)務(wù)流與資金流的嚴重錯配，如果企業(yè)對債務(wù)方財務(wù)狀況缺少監控，欠款方的經(jīng)營(yíng)困難很可能導致企業(yè)的現金回流難度加大，企業(yè)利潤的變現能力極差。
企業(yè)債務(wù)的償付是要用現金而非賬面盈余，因此在分析民企的經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，除了關(guān)注報表上的盈利指標如EBITDA、歸屬凈利潤、毛利率、凈利率等，還應關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)性應收應付科目，應關(guān)注此類(lèi)科目的變化趨勢和占比情況，若此類(lèi)科目增長(cháng)過(guò)快或者占比明顯異于行業(yè)平均水平，應引起警惕，因為這往往意味著(zhù)企業(yè)資金周轉壓力較大，就算目前盈利情況不差，也難保出現一些突發(fā)情況如外部融資突然收緊、行業(yè)景氣快速下行、企業(yè)負面新聞的爆出等，導致企業(yè)資金周轉不靈，流動(dòng)性緊張。
3.疑似虛增利潤
部分民企可能通過(guò)虛增利潤以達到粉飾報表的作用。常規的虛增利潤的方法有提前確認收入、直接虛構業(yè)務(wù)或減少應收賬款、存貨的減值計提，但此類(lèi)虛增利潤的方法很容易被監管機構及投資者偵查到。目前民企"流行"的虛增利潤的方式是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行大量業(yè)務(wù)，但同時(shí)企業(yè)會(huì )利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系(甚至可能法律上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際有聯(lián)系)，以達到虛增收入、拔高利潤的目的。
隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系以虛增利潤的方式具有極強的隱蔽性，辨別難度較高，但也不是完全無(wú)跡可尋:虛增利潤可能導致毛利率、凈利率等財務(wù)指標的異?；驙I(yíng)收的短期異動(dòng)，可將其與行業(yè)平均水平進(jìn)行橫向對比，若發(fā)現明顯不符合邏輯之處，應根據已有信息進(jìn)行深挖。同時(shí)應密切關(guān)注企業(yè)披露的上游供應商、下游大客戶(hù)和應收、預付賬款欠款方的情況，這是發(fā)現關(guān)聯(lián)關(guān)系的重要突破口，需要庖丁解牛，調查疑似關(guān)聯(lián)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)方、歷史沿革、主要股東、實(shí)際控制人、高管變動(dòng)、投資并購業(yè)務(wù)等，從細微之處發(fā)現關(guān)聯(lián)關(guān)系。此外，很多虛增利潤的企業(yè)都存在信息披露不準確、不完全的問(wèn)題，如以商業(yè)機密為由拒絕提供上下游的真實(shí)信息、第三方企業(yè)在上游供應商和下游客戶(hù)的身份間來(lái)回切換等。
4.關(guān)聯(lián)方欠款占用資金
今年不少違約民企的關(guān)聯(lián)方通過(guò)其他應收款科目占用大量資金，影響企業(yè)流動(dòng)性，且其他應收款的收回面臨重大不確定性，嚴重削弱企業(yè)資金周轉能力，最終導致了債券違約。一般來(lái)說(shuō)，民企對關(guān)聯(lián)方其他應收款的形成有三種原因:其一，可能是因為民企想進(jìn)行更高收益的投資，但企業(yè)自身的資金可能存在諸多使用限制，如債券募集資金、增發(fā)資金等都有特定的使用范圍，民企便通過(guò)其他應收款科目將規避管控，由關(guān)聯(lián)方進(jìn)行投資操作;其二，民企可能利用其它應收款科目將資金轉移至體外，進(jìn)行外部利益輸送，這通常和公司實(shí)控人、高管的風(fēng)險系數掛鉤;其三，可能是民企自身的公司治理和內部控制體系薄弱，法律意識不強、規范運作意識不夠，造成資金管理的漏洞。
關(guān)聯(lián)方占用資金情況可直接通過(guò)其他應收款占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量，同時(shí)注意近年來(lái)其他應收款規模的變化趨勢。另外，需特別關(guān)注資金的去向和用途，企業(yè)在財報中一般會(huì )披露其他應收款的前五大欠款方，可依據此信息評估款項的回收期限、集中度及潛在風(fēng)險，如果欠款方出現盈利嚴重下滑、借款逾約、失信或涉及訴訟案件等情況，往往使款項回收期限延長(cháng)，風(fēng)險加碼。
5.集團流動(dòng)性緊張傳導至子公司
集團流動(dòng)性緊張傳導至子公司的案例多發(fā)于民營(yíng)上市公司。一般模式是:一家民營(yíng)上市企業(yè)的控股股東是非上市民企，控股股東由于投資、經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題出現流動(dòng)性緊張，可能會(huì )通過(guò)關(guān)聯(lián)方其他應收款項、分紅、出售資產(chǎn)等形式掏空上市公司，將資金周轉壓力傳導至子公司。集團調用資金的方式可能比較隱晦，但通常會(huì )有一些特征做預兆:集團流動(dòng)性緊張、甚至出現債務(wù)逾期，高股權質(zhì)押比例，子公司本身經(jīng)營(yíng)不差卻突發(fā)違約等等。
因此在分析集團作戰的企業(yè)時(shí)，不能將企業(yè)單獨作為主體進(jìn)行分析，而應該將集團整體業(yè)務(wù)和風(fēng)險考慮進(jìn)來(lái)綜合分析信用資質(zhì)。集團作為一個(gè)整體，牽一發(fā)而動(dòng)全身，影響發(fā)債民企的資金周轉和流動(dòng)性，應引起重點(diǎn)關(guān)注。
6.激進(jìn)投資
激進(jìn)投資的風(fēng)險在民企中更為突出，因為民企的發(fā)展戰略受民營(yíng)企業(yè)家影響較大，民營(yíng)企業(yè)家有將企業(yè)做大做強的理念和目標，與國企相比，民企更注重經(jīng)濟效益，也更容易做出激進(jìn)投資的決策。而且，投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的，因此民企經(jīng)常通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現失誤，導致資金缺口無(wú)法彌補，將對企業(yè)造成重大影響。
7.實(shí)際控制人風(fēng)險
民營(yíng)企業(yè)實(shí)控人風(fēng)險主要有兩種表現形式:第一，企業(yè)實(shí)控人(包括發(fā)行人及集團的董事長(cháng)和實(shí)際控制人等)接受或協(xié)助相關(guān)部門(mén)調查，或者因違法亂紀行為被拘留甚至判刑等。此類(lèi)事件往往事發(fā)突然，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，如果后期坐實(shí)企業(yè)存在違法亂紀行為，將嚴重影響企業(yè)信用資質(zhì)及再融資。第二，實(shí)控人將民企當成自己的私人所有物，經(jīng)營(yíng)意識不規范，在企業(yè)戰略制定時(shí)存在嚴重個(gè)人偏好，影響企業(yè)健康發(fā)展。更有甚者，實(shí)控人會(huì )進(jìn)行利益輸送，掏空企業(yè)，為自己謀私利。
雖然第一類(lèi)實(shí)控人風(fēng)險具有突發(fā)性和緊急性，但第二類(lèi)實(shí)控人對民企的負面影響更加深遠，也更容易提前察覺(jué)。在分析民企信用資質(zhì)時(shí)，要將民企實(shí)控人當成一個(gè)鮮活的人物，了解實(shí)控人的知識背景、工作經(jīng)歷和個(gè)人偏好，這會(huì )幫助我們更好理解民企的發(fā)展軌跡和戰略，也能對企業(yè)實(shí)控人風(fēng)險做出準確評估。
8.擔保及互保風(fēng)險
民企的擔保風(fēng)險更值得關(guān)注，影響也更大。其實(shí)常規的對外擔保并不對企業(yè)產(chǎn)生負面影響，反而是一種不錯的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對擔保企業(yè)的信用資質(zhì)沒(méi)有清楚認識，一旦需要履行擔保連帶責任，巨額的對外擔保金額會(huì )影響企業(yè)的資金儲備，造成資金周轉壓力。而且民企的擔保風(fēng)險更值得關(guān)注，因為民企常存在內控體系薄弱的缺陷，對于擔保的管控不夠嚴格，擔保后對擔保企業(yè)的后續跟蹤也不夠及時(shí)，容易受不良擔保的影響。
對于民企而言，除了企業(yè)本身的信用風(fēng)險外，還應特別關(guān)注被擔保企業(yè)的信用風(fēng)險，尤其是當企業(yè)身處區域性擔保圈時(shí)，應結合擔保圈的區域、行業(yè)特質(zhì)，綜合評估擔保圈整體的信用資質(zhì)。